Котировки ОФЗ в понедельник продолжили умеренный отскок – доходность индекса RGBI снизилась на 6 б.п. – до 15,87% годовых. Объемы торгов при этом остаются на минимальном уровне (2,7 млрд руб. по выпускам, входящих в индекс гособлигаций), что по-прежнему говорит об отсутствии факторов устойчивого спроса на бумаги с фиксированной ставкой.

Инфляционные риски остаются на высоком уровне – фиксируется, как ускорение текущей инфляции (8,5% на 17 июня), так и инфляционных ожиданий населения и бизнеса, в результате чего на рынке ожидается повышение кочевой ставки в июле на 200 б.п. – до 18%.

Позитивным моментом для рынка является предложение Минфином флоутеров на еженедельных аукционах, что может частично снизить давление на ОФЗ с фиксированным купоном. Ожидаем, что в эту среду министерством также будет предложен флоатер, что, вероятно, позволит кривой ОФЗ удержаться на достигнутых уровнях. Однако стратегически по-прежнему флоатеры остаются основной идеей на рынке в связи с высокой неопределенностью сроков начала снижения ключевой ставки.

По данным Росстата, рост цен с 11 по 17 июня составил 0,17% н/н (0,12% неделей ранее). По оценке Минэкономразвития, это подразумевает рост инфляции до 8,5% г/г (после 8,3% в мае). По сравнению с прошлой неделей, ускорились, в первую очередь, темпы роста цен на услуги (за счёт авиабилетов), а также продовольственные товары. Инфляция в непродовольственных товарах немного снизилась.

Инфляционные ожидания населения на горизонте года в июне выросли на 0,2 п.п. до 11,9%, продемонстрировав восходящую динамику второй месяц подряд. В группе респондентов, имеющих сбережения, инфляционные ожидания выросли на 0,3 п.п. до 10,3%, в то время как в группе не имеющих сбережений, напротив, снизились на 0,4 п.п. до 13,1%.

Если некоторое ухудшение инфляционных ожиданий ещё более-менее вписывается в сложившуюся неблагоприятную инфляционную картину, то заметное ускорение недельной инфляции и сейчас выглядит неприятным сюрпризом.

Росстат опубликовал свежие данные по инфляции с 10 по 17 июня 2024 года. Недельный темп роста потребительских цен вновь ускорился до 0,17% после 0,12% неделей ранее. В годовом выражении инфляция ускорилась до 8,46%. С начала года цены выросли на 3,59%.
Сглаженный показатель за четыре недели в аннуализированном формате (приведённом к годовому значению) ускорился до 7,3% против 6,5%, за 12 недель вырос с 6,1% до 6,3%.
По подсчётам ЦБ, инфляция с поправкой на сезонность по итогам мая в годовом выражении разогналась до 10,6%. По итогам апреля показатель составлял 5,8%, то есть вырос практически в два раза. Темпы роста инфляции с поправкой на сезонность приближаются к значениям III квартала 2023 года. Для борьбы с инфляцией в июле — декабре прошлого года ЦБ постепенно поднял ставку с 7,5 до 16%.
Для снижения инфляции нужно сохранять высокие ставки дольше, чем планировали в апреле, говорится в комментарии Банка России о динамике потребительских цен. На рост инфляции в мае повлияли не только сезонные факторы, такие как динамика стоимости услуг туризма и пассажирского транспорта, но и ускорение цен на устойчивые компоненты инфляции, отмечают в ЦБ.

За май инфляция усилилась по всем индикаторам. Месячный рост цен был максимальным с января — 0,74% м/м. Годовой уровень инфляции в 8,3% г/г обновил максимумы с февраля и превысил наши прогнозы (8,1%).

С поправкой на сезонность, годовая инфляция  приблизилась к пиковым уровням осени 2023г. (10,8%, против 12-15%), а индикатор устойчивой инфляции, по нашим оценкам, достиг прошлогодних пиков.

Более половины майского прироста цен обеспечили услуги населению: транспортные тарифы и туристические услуги. В этих сегментах предложение не успевает за спросом и в ближайшее время ситуация не изменится. Есть риски закрепления повышенной инфляции и в других сегментах:

• сезонное снижение продовольственного индекса цен летом может так и не реализоваться — плохие погодные условия, рост издержек и т.д.;

• устойчивое давление на импорт может привести к усилению пока умеренной инфляции в непродовольственном товарном сегменте.

Повышаем прогноз инфляции на конец 2024 года с 5,4% г/г до 5,9% г/г. У Банка России добавились аргументы к повышению ключевой ставки в июле. Для сохранения ставки на 16% нужен резкий слом растущего тренда инфляции в ближайший месяц.

По данным Росстата, рост потребительских цен в мае составил 0,74% м/м (выше наших ожиданий). Это определило ускорение инфляции до 8,3% г/г (7,8% в апреле). С поправкой на сезонность (SA) рост цен, по нашим оценкам, ускорился до 0,82% м/м (0,47% в апреле), что соответствует аннуализированной инфляции (SAAR) на уровне 10,3% г/г в мае и 6,8% г/г за последние три месяца. Хотя ускорение темпов роста цен во многом произошло за счет волатильных компонент (транспорт и туризм, повышение цен Автовазом, некоторые продовольственные товары), его масштаб был очень существенен.

По оперативным данным, рост цен с 4 по 10 июня составил 0,12% н/н (после 0,17% неделей ранее), что немного выше сезонной нормы. Это подразумевает ускорение годовой инфляции до 8,4% г/г. В отличие от предыдущих недель, ключевой вклад в рост цен внесли продовольственные товары (0,16% н/н), снижавшиеся на протяжении предыдущих восьми недель. Темпы роста цен на непродовольственные товары остаются умеренными (0,09% н/н), что, впрочем, не относится к ценам на автомобильный бензин (0,22% н/н).

По итогам недели доходности ОФЗ прибавили 0,17-0,40 б. п. на отрезке кривой от двух до десяти лет. Опережающий рост показали доходности облигаций на дальнем отрезке кривой доходности, что может отражать усиление опасений перед потенциальным повышением ключевой ставки на ближайшем заседании Банка России.

В пользу реализации подобного сценария выступают опубликованные в пятницу данные Росстата по инфляции. Индекс потребительских цен в мае вырос на 0,74% за месяц, а за первые пять месяцев с начала года темпы роста индекса составили 3,22% (по сравнению с 2,38% в период с января по май 2023 года). Таким образом, годовая инфляция в мае повысилась до 8,30% (с 7,84% в конце апреля). Что касается базовой инфляции, то в мае темпы роста составили 0,87% по сравнению с предыдущим месяцем, а в годовом выражении базовая инфляция составила 8,64%.

Подобная инфляционная картина практически не оставляет Банку России иного выбора, кроме как повысить ключевую ставку на опорном заседании в июле, если за оставшееся до заседания время не произойдет существенного замедления темпов роста индекса потребительских цен.

Сохранив ставку на уровне 16%, ЦБ не добавил оптимизма рынку облигаций. Текущую неделю рынок ОФЗ начал на минорной ноте – в понедельник на дальнем конце кривой ОФЗ доходность выросла более чем на 30 б. п., до уровней 15,0—15,08%, вплотную приблизившись к максимальным уровням конца мая. Жесткий тон главы ЦБ Эльвиры Набиуллиной, заявившей на пресс-конференции в пятницу, 7 июня, что о снижении ключевой ставки можно будет рассуждать, когда из повестки уйдет возможность дальнейшего повышения ставки, способствует сохранению у инвесторов настороженности.

Похоже, что в ближайший месяц основным предметом дискуссий может стать количественная оценка возможного повышения ключевой ставки. По словам главы ЦБ, ставка может быть повышена «существенно» (т. е. более чем на 1 процентный пункт). 

До конца текущего квартала запланировано два аукциона Минфина, однако вероятность того, что финансовое ведомство не будет выходить на рынок, мы считаем высокой. В условиях повышенной нервозности рынка на фоне постоянного ожидания подъема ключевой ставки, предложение ОФЗ с плавающим купоном от Минфина может быть воспринято как 100%е подтверждение повышения ставки в июле, что окажет давление на кривую ОФЗ.

ЦБ РФ на заседании 7 июня сохранил ставку на прежнем уровне 16%, однако также рассматривались варианты роста ключевой ставки, в том числе до 18%, — напоминают эксперты. — Риторика пресс-релиза теперь отличается жесткостью: регулятор допускает возможность повышения ставки на следующем заседании. Возврат инфляции к цели 4% теперь ожидается только в 2025 году. Мы воспринимаем решение ЦБ РФ как намерение действовать постепенно, придерживаясь пока сдержанной риторики заседания 26 апреля, которая не предвещала повышение ставки. Мы ожидаем, что к следующему заседанию по ставке в распоряжении ЦБ РФ будет достаточно статистики в пользу того, что инфляционная динамика превышает первоначальные ожидания, и регулятор серьезно рассмотрит опцию повышения ставки. Наш базовый сценарий предусматривает повышение ставки на заседании по ставке 26 июля.

Пресс-конференция председателя Банка России Э.С. Набиуллиной после сохранения ставки на уровне 16% (наш комментарий к решению) носила явно «ястребиный» характер и увеличила нашу уверенность в повышении ставки на заседании 26 июля – на 150 б.п. до 17,5% (ранее: на 100–150 б.п. до 17,0–17,5%).

Председатель не оставила особого пространства для манёвра, указав, что если устойчивое инфляционное давление не начнёт снижаться, то Банк России «допускает возможность существенного повышения (более 1 п.п.) ставки в июле». Кроме того, полагаем, что если Банк России не повысит ставку, то это приведёт к переоценке рынком перспектив ДКП, элиминировав часть произошедшего «естественным» образом денежно-кредитных условий, что не устроит Банк России. Симптоматично, что Банк России не раскрыл новый прогноз инфляции на конец 2024 года (апрельский: 4,3–4,8%). Это подчёркивает дискомфорт текущей инфляционной картины для регулятора.

Ключевая ставка осталась 16%, зато риторика стала жёстче.

Об этом говорит индекс жёсткости SberCIB. Сейчас он поднялся до 20 пунктов против 7 пунктов в апреле. Индекс вернулся к средним значениям 2023 года — тогда Центробанк активно поднимал ставку. Это говорит о том, что с высокой долей вероятности её могут повысить на 1–2 процентных пункта уже в июле. 

Индекс жёсткости формирует нейросеть. Она анализирует пресс-релизы Центробанка и их тональность.

Ставку не поменяли, потому что инфляция не замедлилась так, как ожидалось. К тому же потребительский спрос всё ещё выше предложения.

В Центробанке считают, что с учётом конкуренции на рынке труда экономика растёт быстрее сбалансированных темпов. Это увеличивает проинфляционные риски. Особенно в условиях повышенных темпов кредитования и инфляционных ожиданий.

Поэтому в своём пресс-релизе ЦБ тоже допустил, что ставку придётся повысить на следующем заседании. А ещё регулятор отметил, что период жёсткой денежно-кредитной политики продлится дольше, чем прогнозировалось в апреле.